— -فایل پروژه - ریسرچ-422)

2-2-3 گروه بندی های مختلف سهامداران23
2-2-3-1- انواع سهامداران با توجه به میزان کنترل بر هیأت مدیره23
2-2-3-2- انواع سهامداران با توجه به نوع وابستگی به شرکت سرمایه پذیر23
2-2-3-3- انواع سهامداران با توجه به درصد مالکیت24
2-2-4- ساختارهای مالکیت24
2-2-4-1- سرمایهگذاران نهادی25
2-2-4-1-1- فرضیه های مربوط به نقش نظارتی سهامداران نهادی28
2-2-4-1-2- سرمایه گذاران نهادی حساس به فشار و غیرحساس به فشار29
2-2-4-2 سرمایهگذاران شرکتی30
2-2-4-3- سرمایهگذاران مدیریتی31
2-2-4-4- سرمایهگذاران خارجی34
2-2-5- تئوری نمایندگی34
2-2-6- رابطه ساختار مالکیت با کارآیی بازار سرمایه35
2-3-گفتاردوم:35
2-3-1- تأمین مالی کوتاه مدت37
2-3-2 تأمین مالی میان مدت37
2-3-3- تأمین مالی بلند مدت37
2-3-3-1- استقراض:38
2-3-3-2- سهام عادی40
2-3-3-3- سهام ممتاز42
2-3-3-4- سود انباشته43
2-3-3-5- هزینه سرمایه44
2-3-3-5-1- عوامل مؤثر بر هزینه سرمایه44
2-3-3-5-2- محاسبه هزینه سرمایه45
2-3-3-6- هزینه بدهی46
2-3-3-7- هزینه سهام ممتاز48
2-3-3-8- هزینه سهام عادی48
2-4- گفتار سوم:پیشینه تحقیق49
2-4-1- تحقیقات انجام شده در ایران49
2-4-2- تحقیقات انجام شده در سایر کشورها50
فصل سوم: روش‌ اجرای تحقیق
3-1- مقدمه54
3-2- روش تحقیق55
3-3- روش گردآوری اطلاعات55
3-4- ابزار جمعآوری دادهها56
3-5- قلمرو تحقیق : 56
3-5-1- قلمرو موضوعی:56
3-5-2- قلمرو زمانی انجام تحقیق:56
3-5-3- قلمرو مکانی تحقیق:56
3-6- جامعه آماری56
3-7- نمونه آماری:57
3-8- فرضیات تحقیق: 58
3-9- مدلهای تحقیق59
3-10- روش‌ها و ابزار تحلیل داده‏ها61
3-10-1- روش‌های آماری آزمون فرضیه ها62
3-10-2- رگرسیون چند متغیره62
3-10-3- ضریب تعیین و ضریب تعیین تصحیح شده63
3-10-4- آزمون مفروضات کلاسیک مدلهای رگرسیونی63
3-11- بررسی ساختار دادههای ترکیبی و انواع مدلهای آن 66
3-11-1- آزمون چاو66
3-11-2- آزمون هاسمن67
3-12- تعریف عملیاتی متغیرها:67
3-13- خلاصه فصل سوم68
فصل چهارم: یافته های پژوهش
4-1- مقدمه70
4-2- توصیف نمونه آماری71
4-3- آمار توصیفی داده ها72
4-4- آمار استنباطی73
4-4 -1-آزمون پایایی متغیرها73
4-4-2- تعیین مدل مناسب برای تخمین مدل رگرسیون73
4-4-3- آزمون فروض کلاسیک رگرسیون 74
4-4-3-1) آزمون نرمال بودن توزیع متغیرها74


4-4-3-2) آزمون استقلال خطاها76
4-4-4) ناهمسانی واریانس ها77
4-4-5- آزمون هم خطی متغیرهای مستقل78
4-5) آزمون فرضیات تحقیق78
4-5-1) آزمون فرضیه اول:78
4-5-2)آزمون فرضیه دوم80
4-5-3)آزمون فرضیه سوم82
4-6)خلاصه فصل84
فصل پنجم: نتیجه‌گیری و پیشنهادات
5-1- مقدمه87
5-2- تشریح نتایج آزمون فرضیه ها87
5-2-1- نتایج فرضیه اول87
5-2-2- نتایج فرضیه دوم88
5-2-3- نتایج فرضیه سوم89
5-3- نتیجه گیری کلی تحقیق90
5-4- پیشنهادها91
5-4-1- پیشنهاد هایی مبتنی بر یافته های فرضیات پژوهش91
5-4-2- پیشنهادهایی برای پژوهش های آتی92
5-5- محدودیت های تحقیق92
پیوستها93
منابع و ماخذ121
چکیده انگلیسی129

فهرست جداول
عنوان صفحه
جدول 4-1) تعداد شرکت ها پس از غربالگری71
جدول 4-2. آماره های توصیفی متغیرهای تحقیق72
جدول 4-3. آزمون ایم، پسران و شین (IPS)73
جدول 4-4. آزمون لین و لوین (LL)73
جدول 4-5. آزمون چاو73
جدول4-6. آزمون هاسمن 74
جدول 4-7 .آزمون کولموگروف اسمیرنوف 75
جدول 4-8- نتایج آزمون نرمال بودن متغیر وابسته مدل سوم تحقیق بعد از فرآیند نرمال سازی76
جدول4-9- آزمون استقلال خطاها77
جدول4-10- نتایج حاصل از آزمون ناهمسانی واریانس77
جدول 4-11-آزمون هم‌خطی بین متغیر‌های مستقل78
جدول4-12- نتایج حاصل از برازش رگرسیون مدل اول79
جدول4-13- نتایج حاصل از برازش مدل دوم81
جدول4-14- نتایج حاصل از برازش مدل سوم83
چکیده:
در این تحقیق به بررسی رابطه ساختار مالکیت و روشهای تامین مالی شرکت های پذیرفته شده در بازار سرمایه ایران پرداخته شده است. برای اندازه گیری روشهای تامین مالی ازمدل (لین و همکاران، 2013) استفاده شده است. از بین سازوکارهای کنترل تامین مالی مالکیت نهادی، مالکیت حقیقی و تمرکزمالکیت به عنوان متغیرهای مستقل بررسی شده است. نوع ساختار مالکیت یکی از عواملی است که میتواند بر میزان تامین مالی شرکتها تاثیرگذار باشد. در این پژوهش سعی بر این بود که رابطه ساختار مالکیت و تامین مالی مورد بررسی قرارگیرد. به این منظور پس از جمع آوری اطلاعات و داده های لازم470 شرکت بورسی که دارای معیارهای فوق بودند که پس از غربالگری 122 شرکت به عنوان نمونه انتخاب شدند که رابطه ساختار مالکیت و تامین مالی و سایر متغیرهای کنترل پژوهش با استفاده از رگرسیون چند متغیره با به کارگیری داده‌های ترکیبی استفاده شده است. یافته های تحقیق حاکی جمع بندی و نتیجه گیری کلی آزمون فرضیه های تحقیق مبنی بر، رابطه معناداری متغیر مستقل(ساختار مالکیت) و متغیرهای کنترل شامل نسبت بدهی، اندازه شرکت، ارزش دفتری به ارزش بازار سهام پژوهش با متغیر وابسته(تامین مالی) شرکتهای پذیرفته شده در بازار سرمایه ایران در فاصله زمانی 1385 تا 1391 وجود دارد . پژوهش حاضر از سه فرضیه اصلی تشکیل شده است. هریک ازفرضیات اصلی نیز خود تشکیل شده از سه فرضیه فرعی خواهند بود. که هر یک به ترتیب پردازش کننده ارتباط میان ساختار سرمایه و تامین مالی از طریق انتشار سهام، فرضیه اول، تامین مالی از طریق انتشار اوراق مشارکت، فرضیه دوم و تامین مالی از طریق دریافت تسهیلات بانکی، فرضیه سوم میباشند. نتایج بررسی ها بطور خلاصه بیانگر تایید هر سه فرضیه پژوهش است و لذا اینگونه قابل ذکر است که بین ساختار سرمایه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و نحوه تامین منابع مالی شرکتها ارتباط معنی داری وجود دارد و می توان برای تعیین و پیش بینی نوع تامین منابع مالی در شرکتها از ساختار سرمایه آنها کمک گرفت و آن را در مدل های پیش بینی گنجاند.
کلمات کلیدی :ساختارسرمایه، اندازه شرکت، سهامدارنهادی، تمرکز مالکیت
فصل اول2089785616902500کلیات تحقیق1-1مقدمهدر این تحقیق به طور کلی بررسی رابطه بین ترکیب مالکیت و انواع روشهای تامین مالی در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بررسی می شود . در فصل اول راجع به کلیات تحقیق و مسایل و اهداف آن بحث می کنیم و پس از بیان مسئله تحقیق، تاریخچه موضوع تحقیق را مورد بررسی قرار می دهیم؛ سپس تعریف موضوع تحقیق را بیان نموده و در ادامه به بیان اهمیت و ضرورت تحقیق می پردازیم. همچنین اهداف تحقیق را در قالب اهداف کلی و ویژه بیان می کنیم. چارچوب نظری تحقیق که بنیان اصلی طرح سئوال و موضوع تحقیق بوده است، در این فصل آورده شده و در ادامه به فرضیه های تحقیق و مدل تحلیلی نیز اشاره شده است.
در پایان این فصل متغیرهای عملیاتی تحقیق و تعاریف واژه ها و اصطلاحات خواهدآمد.
1-2-تاریخچه مطالعاتیلین و همکاران (2013) در پژوهشی به بررسی تاثیر ساختار مالکیت و ارتباط آن با انتخاب روشهای تامین مالی از بانکها و یا انتشار اوراق مشارکت پرداختند. پژوهش مزبور برای 9831 شرکت در 20 کشور از ابتدای سال 2001 تا پایان 2010 انجام پذیرفت. نتایج گویای آن است که تنوع در حقوق مالکانه و کنترلی در شرکتهای با ساختار مالکیت نهادی کمتر به سمت تامین مالی از طریق تسهیلات بانکی می روند. همچنین سایر نتایج بیانگر آن است که تنوع در ساختار مالکیت روی دیگر جنبه های ساختار بدهی در شرکت از جمله سررسید پرداخت و یا وثایق مورد نیاز نیز اثرگذار خواهد بود. به عبارتی شرکتهای با ساختار مالکیت نهادی بیشتر به سمت تامین اعتبار از محل بدهی های عمومی (انتشار اوراق قرضه) تمایل دارند.
هوانگو و ریتر (2007)در پژوهشی تئوری زمانبندی بازار را آزمون کرده اند. آنها شواهدی قوی در جهت حمایت از تئوری زمانبندی بازار به عنوان یک توضیح مهم برای نوسانات سری زمانی تصمیمات تأمین مالی بنگاهها یافتند.فرانک و گویال (2005) نیز تئوری ترجیحی را در یک مقطع وسیعی مورد آزمون قرار می دهند. همانند شیام، ساندر و مایرز (2001)، کسری مالی از مهمترین عوامل این آزمون می باشد. آنها تامین مالی داخلی را بطور میانگین، برای پوشش مخارج سرمایه گذاری کافی ندانسته اند و بر اساس نتایج بررسی خود بیان می کنند که تامین مالی بیرونی به شدت مورد استفاده است و خالص انتشار اوراق سهام ارتباط کاملاً نزدیکی با کسری مالی دارد. این نتایج متناقض با تئوری ترجیحی و نشانگر مشکلات جدی برای آن می باشد.کیسر (2005) ارتباط بین میزان و نوع تأمین مالی و سودآوری آتی و گذشته شرکتهایی از بورس نیویورک را مورد بررسی قرار داد. نتایج بررسی نشان داد که تغییرات در سودآوری شرکت، به طور منظم با میزان و نوع تأمین مالی شرکت رابطه دارد.هون و لی (2004) به بررسی تأثیر روشهای مختلف انتشار سهام جهت تأمین مالی، مانند عرضههای اولیه و ثانویه و عرضه حق تقدم خرید سهام بر عملکرد عملیاتی پرداختند. به طور کلی این تحقیق نشان میدهد که عملکرد عملیاتی به میزان زیادی با نوع تأمین مالی رابطه دارد.
شیام، ساندر و مایرز (2001) در آزمون خود از مدل های توازی و ترجیحی ساختار سرمایه به این نتیجه رسیدند که مدل ترجیحی یک توصیف کننده ممتاز درجه اول برای رفتار تامین مالی شرکت های سهامی است. نتایج آنها نشان می دهد، بنگاه ها برای تامین مالی کسری های پیش بینی شده خود از طریق بدهی برنامه ریزی می کنند.
نظریه سلسله مراتبی الگوهای تامین مالی و سودآوری برای اولین بار توسط مایرز (1984) به صورت زیر عنوان شده است :
شرکتها منابع تامین مالی داخلی (سود انباشته) را ترجیح میدهند.
یک نسبت تقسیم سود هدف با توجه به موقعیت های سرمایه گذاری انتخاب شده و از تغییرات یکباره در سود تقسیمی اجتناب میشود.
برقراری سیاست تقسیم سود ثابت همراه با تغییرات غیر منتظره در سودآوری و موقعیتهای سرمایه گذاری، بدان معنی که گاهی اوقات جریانات نقدی ایجاد شده داخلی بیشتر و گاهی اوقات کمتر از هزینه های سرمایه ای است . اگر جریانات نقدی بیشتر از هزینه های سرمایه ای باشد، شرکت بدهی های خود را باز پرداخت می کند. اگر جریانات نقدی کمتر از هزینه های سرمایه ای باشد، شرکت از ماندهی حساب های بانکی خود استفاده می کند و یا به فروش اوراق بهادار قابل فروش (کوتاه مدت) خود مبادرت می ورزد.
در صورت نیاز منابع تامین مالی خارجی ، شرکت ها ابتدا مطمئن ترین اوراق بهادار را انتشار می دهند. بر این اساس شرکت ها ابتدا از بدهی، سپس در صورت امکان از اوراق قابل تبدیل و یا از سهام عادی برای تامین مالی استفاده می کنند (بریلی و مایرز، 2000)
سینگ و حمید (1992) و سینگ (1995) روشهای تامین مالی پنجاه کشور توسعه یافته و کشورهای در حال توسعه را بررسی کردند .نتایج اصلی این مطالعه به صورت زیر است.
شرکتهای واقع در کشورهای در حال توسعه ، بیشتر از منابع خارجی برای تامین مالی استفاده میکنند.
شرکتهای واقع در کشورهای در حال توسعه، برای افزایش خالص دارایی های خود بیشتر به انتشار سهام جدید روی میآورند.
مجتهدزاده، علوی طبری و خدابخشی (1388) رابطه تأمین مالی و عملکرد عملیاتی در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کردند. نتایج تحقیق آنان نشان داد که نه تنها تأمین مالی اثری بر عملکرد عملیاتی قبل و بعد از آن ندارد بلکه نوع و حجم تأمین مالی نیز بر اکثر سنجههای عملکرد عملیاتی تأثیر چندانی ندارد.
حسن قالیباف اصل و سلما ایزدی (1388)، در پروژه - ریسرچای، رابطه عواملی مانند اندازه، سودآوری، دارایی های قابل وثیقه، ریسک تجاری و نقدینگی با میزان استفاده از بدهی در ساختار سرمایه شرکت ها، به منظور آزمون یک تئوری نوین ساختار سرمایه، مانند تئوری توازی ایستا در شرکت های ایرانی، بررسی نموده اند. نتایج حاصل نشان می دهد که در طول قلمرو زمانی تحقیق، عوامل اندازه، سودآوری و نقدینگی جزء عواملی هستند که ارتباط معکوس و معنی دار با ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران دارند .به طور خلاصه، نتایج حاصل از این تحقیق، تئوری توازی ایستا در بورس اوراق بهادار تهران را تایید نمی کند.
1-3- بیان مسئلهپیشرفت در صنعت هر کشور و رشد تولیدات، مستلزم برنامههای سرمایهگذاری کوتاهمدت، میانمدت و بلندمدت است و از طریق آن میتوان به پشتوانه عظیمی در اقتصاد هر کشور نیز دست یافت. برای تأمین سرمایه موردنیاز این برنامهها راههای متفاوتی وجود دارد. این راهها عمدتاً عبارت است از: استفاده از بدهی، استفاده از سرمایه سهامداران در قالب سهام عادی، استفاده از سودانباشته، ترکیبی از این روشها و احتمالاً روشهای دیگر.
تصمیمات تأمین مالی در اصل برای دو گروه از اهمیت بسزایی برخوردار است. گروه اول مدیران یا ادارهکنندگان شرکت میباشد. برای شرکتها دسترسی به منابع سرمایه کم هزینه، کمریسک و بلندمدت یک امر حیاتی است. زیرا هر گونه تأمین وجوهی، حداقل هزینهای دارد که شرکت باید توسط بازده حاصل از سرمایهگذاریهایش آنها را پرداخت نماید و عدم تأدیه آنها مخاطرات جدی در پی دارد. گروه دوم که درگیر این مسئله هستند تأمینکنندگان وجوه و یا سهامداران میباشند. این موضوع از آنجا برای گروه دوم اهمیت دارد که سهامداران به دنبال منافع بیشتر و ریسک کمتر هستند. آنها میخواهند تصمیمات مالی به گونه اتخاذ شود که سودآوری و ارزش شرکت افزایش یابد. لذا سرمایهگذاران به تصمیمات مالی شرکتها واکنش نشان میدهند تا در سایه آن ریسک سرمایهگذاری خود را کاهش دهند و بازده حاصله را به حداکثر برسانند (ریچاردسون، 2003).منابع تأمین مالی از دیدگاههای مختلفی تقسیم بندی می شوند. در ایران منابع تأمین مالی به دو دسته منابع مالی بدون هزینه و منابع مالی با هزینه تقسیم بندی می شود . منابع مالی بدون هزینه شامل پیش دریافت از مشتریان، بستانکاران تجاری، سود سهام پرداختنی و هزینه های پرداختنی است. منابع مالی با هزینه به دو دسته منابع داخلی (نظیر : سود انباشته، ذخایر استهلاک، ذخیره های احتیاطی و قانونی، تقلیل دارایی های جاری و فروش دارایی های ثابت راکد) و منابع خارجی (نظیر : تسهیلات کوتاه مدت و بلندمدت و انتشار اوراق قرضه و انتشار سهام جدید ) تقسیم می شود(ابزری و دستگیر،1386،ص74). در منابع مالی درونی، شرکت از محل سود کسب شده اقدام به تامین مالی می کند یعنی به جای تقسیم سود بین سهامداران، سود را در فعالیت های عمدتا عملیاتی شرکت برای کسب بازده بیشتر بکار می گیرد و در منابع مالی بیرونی از محل بدهی ها و سهام، اقدام به تامین مالی می کند (تیتمن و گرینبلت، 1998).
از جنبه ای دیگر منابع تامین مالی به منابع کوتاه مدت و بلندمدت تقسیم می شوند و شرکت ها می توانند منابع مالی مورد نیاز خود را از داخل (برای نمونه از محل سودانباشته) یا خارج از شرکت (از طریق انتشار سهام، انتشار اوراق مشارکت، تسهیلات بانکی ) تامین کنند. هدف اصلی شرکت ها، افزایش بازده حقوق صاحبان سهام است و بدین منظور از روش استفاده می کنند که آنها را در رسیدن به این مهم یاری کند. افزایش بازده حقوق صاحبان سهام و در نتیجه کاهش هزینه سرمایه، ارزش شرکت را بالا می برد. در واقع سرمایه گذاران اعم از سهامداران یا تامین کنندگان وام و تسهیلات بلندمدت با اعطای سرمایه یا پول خود به شرکت، ریسک عدم وصول آن را پذیرفته اند و بازده ای معادل هزینه سرمایه شرکت را می خواهند(لین و همکاران، 2013). تعیین ترکیب بهینه سرمایه، یکی از مسائل اساسی تأمین مالی شرکت ها به شمار می رود. این مهم، کاربرد با اهمیتی در زمینه تصمیم گیری راجع به تأمین مالی عملیات جاری و طرح های سرمایه گذاری شرکت ها دارد . به دلیل کمتر بودن ریسک تامین مالی از محل بدهی(انتشار اوراق مشارکت، تسهیلات بانکی) بازده مورد انتظار اعتباردهندگان نیز کمتر از بازده مورد انتظار سهامداران است. بنابراین، تا سقف معینی هر چه میزان استفاده از بدهی برای تأمین مالی بیشتر باشد، هزینه سرمایه کل شرکت کمتر و سودآوری بیشتر می شود. با این وجود، با افزایش بدهی، ریسک مالی شرکت افزایش می یابد و در نتیجه اعتباردهندگان نرخ بهره بالاتری را مطالبه می کنند . در این وضعیت، هزینه سرمایه کل افزایش می یابد. در نتیجه، ساختار بهینه سرمایه باید بین دو حد تأمین مالی (سهام و بدهی) وجود داشته باشد(مُرادوگلو و سیواپ راسَد، 2012).
از سوی دیگر طبق آیین‌نامه اجرایی انتشار اوراق مشارکت شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار مصوب هیئت‌ وزیران در جلسه‌ مورخ 17/4/1383 شرکت‌های پذیرفته‌شده در ”بورس،“ طبق مقررات این آیین‌نامه و به منظور تامین قسمتی از منابع مالی مورد نیاز ”طرح‌های نوسازی و توسعه شرکت“ مجاز به انتشار ”اوراق مشارکت“ و عرضه آن‌ از طریق ”بورس“ هستند. مباحث تئوری در خصوص ساختار سرمایه در پی رسیدن به حدی از تعادل بین دو منبع اصلی تامین مالی یعنی بدهی و حقوق صاحبان سهام است، تا بتواند در آن نقطه ارزش سهام شرکت را به حداکثر رسانیده و در مقابل هزینه تامین منابع مالی را نیز به حداقل ممکن کاهش دهد. تصمیمات ساختار سرمایه در دنیای واقعی معمولاً با توجه به عوامل متعدد و بنابر شرایط گوناگون گرفته می شود و اغلب مبتنی بر قضاوت و دیدگاه مدیران است. تئوری های موجود در حوزه ساختار سرمایه نیز دیدگاه های متفاوتی در مورد تنوع ساختار مالکیت شرکت و همچنین روشهای تامین اعتبار در شرکتها (انتشار سهام، انتشار اوراق مشارکت و یا دریافت تسهیلات بانکی) مطرح می کند و در این رابطه شناسایی عوامل موثر بر ارزش شرکت و منطقی کردن تصمیم گیری ها در تعیین ساختار سرمایه بسیار حائز اهمیت است (لین و همکاران، 2013).
بطور کلی منابع تامین مالی از نظر یک شرکت شامل بدهی و حقوق صاحبان سهام می باشد. بکارگیری هر یک از این منابع در ساختار سرمایه شرکت از ویژگی خاصی برخوردار بوده و با توجه به شرایط حاکم بر هر شرکت صورت می گیرد. بدهی ها به دلیل در اولویت بودن برای بازپرداخت و مشخص بودن مبلغ و سررسید و نرخ بهره، از دیدگاه اعتباردهندگان دارای ریسک کمتری نسبت به سرمایه می باشند. صاحبان سرمایه نیز با پذیرش ریسک بیشتر انتظار بازده بیشتری دارند، براین اساس انتظار می رود هرچه موسسه از استقراض بیشتری استفاده کند، هزینه سرمایه کمتر گردد، هرچند که افزایش بدهی و ریسک ورشکستگی موجب افزایش انتظار صاحبان سرمایه شده و ممکن است جبران صرفه جویی در هزینه مذکور شود. نظریه های مختلفی بیان گردیده است که بعضاً تفاوتی بین منابع تامین مالی قائل نشده و معتقد به نحوه صحیح بکارگیری منابع می باشند و برخی نیز تا آنجا پیش رفته اند که پیشنهاد می کنند شرکت با استفاده از صد درصد بدهی می تواند ارزش خود را به حداکثر برساند.
1-4- سئوالات تحقیق
مسئله اصلی در این تحقیق بررسی رابطه بین نوع مالکیت و انتخاب روشهای تامین مالی در شرکت‌ها می باشد بنابراین سوال اصلی این تحقیق عبارت است از اینکه: نوع مالکیت شرکتهای بورسی چه تاثیری بر انتخاب روش های تامین مالی (انتشار سهام، انتشار اوراق مشارکت و دریافت تسهیلات بانکی) دارد؟ که با دستیابی به پاسخ این پرسش میتوان به منظور افزایش عملکرد مطلوب شرکت‌ها اقدامات مناسب تری را بعمل آورد.
1-5- چارچوب نظری تحقیقهدف نهایی تحقیقات مختلف در زمینه ساختار سرمایه و روشهای مختلف تامین مالی، دستیابی به ساختار سرمایه بهینه در هر نهاد و سازمان با توجه به ماهیت کاری و فعالیت آن سازمان می باشد. آنچه که در این بین و قبل از طراحی مدل بهینه ساختار سرمایه از اهمیت بالایی برخوردار است، کشف ارتباط بین نوع مالکیت در هر سازمان با روشهای مختلف تامین مالی می باشد. در واقع بررسی ارتباط بین روشهای مختلف تامین مالی و نوع مالکیت، پیش نیاز دستیابی به ساختار سرمایه بهینه در هر سازمان می باشد و پیش بینی منابع تامین اعتبار آتی در سازمانها خواهد شد. لذا در این تحقیق با درک ضرورت و اهمیت این موضوع، درصدد تبیین رابطه روشهای مختلف تامین مالی و ساختار مالکیت در شرکتهای بورسی هستیم.در این راستا، با درنظر گرفتن شرکتهای فعال در بورس کشور با توجه به نوع فعالیت و شیوه های تامین مالی، از سه روش تامین مالی : انتشار سهام عادی، انتشار اوراق مشارکت و دریافت تسهیلات بانکی بعنوان متغیرهای وابسته تحقیق و همچنین از سه نوع مالکیت : مالکیت نهادی، مالکیت حقیقی و تمرکزمالکیت به عنوان متغیرهای مستقل تحقیق استفاده شده است، برای تصریح بهتر مدل نیز از برخی متغیرهای کنترلی همچون اندازه شرکت، نسبت بازده سرمایه گذاری ها و اهرم ها استفاده شده است.
با توجه به توضیحات مطرح شده می توان مسئله اصلی در این تحقیق را بررسی رابطه بین نوع مالکیت و انواع روشهای تامین مالی در شرکت‌ها تعریف نمود. بنابراین سوال اصلی این تحقیق عبارت است از اینکه: نوع مالکیت شرکتهای بورسی چه تاثیری بر انتخاب روش های تامین مالی (انتشار سهام، انتشار اوراق مشارکت و دریافت تسهیلات بانکی) خواهد داشت؟
1-6-مدل مفهومی تحقیقمدلهای تحقیق در مورد هر یک از مفروضات به شرح زیر خواهد بود.
الف) مدل اول تحقیق:
برای آزمون فرضیه اصلی اول و سه فرضیه فرعی مرتبط به آن از مدل اول تحقیق استفاده می شود. معادله رگرسیونی که برای بررسی ارتباط ترکیب سرمایه و تامین مالی از طریق انتشار سهام مورد استفاده قرار می‌گیرد به صورت زیر می‌باشد(لین و همکاران، 2013):
SIit = β0 + β1IOWNit + β3COWNit + β4INSTit +β5ROAit + β6SIZEit + β7LEVit + εit
که در آن:
β0به عنوان ضریب ثابت، عرض از مبدا یا مقدار ثابت
βiمیزان اثر هر یک از متغیرها را بر متغیر وابسته نشان می دهد، به عبارتی بیانگر شیب معادله است.
i بیانگر شرکتهای مورد مطالعه و t بیانگر سال می باشد.
SI بیانگر میزان سهام عادی منتشر شده تقسیم بر کل دارایی های شرکت که به شرح زیر محاسبه می شود:
SI it = مبلغ سهام عادی منتشر شده
ارزش دفتری کل دارایی‌ها
IOWN بیانگر میزان مالکیت سهامداران حقیقی در شرکت است.
COWN نشادهنده میزان تمرکز مالکیت می باشد.
INST بیانگر میزان سهامداران نهادی در شرکت است.
ROA متغیر کنترلی مدل در نظر گرفته می شود و بیانگر نسبت بازده حقوق صاحبان سرمایه نسبت به سرمایه شرکت است. که به شرح زیر محاسبه می شود:
ROA it = سود خالص
ارزش دفتری کل دارایی‌ها
SIZE که به عنوان متغیر کنترلی در مدل در نظر گرفته می شود و از طریق لگاریتم طبیعی ارزش دفتری کل دارائی ها محاسبه می شود.
LEV به عنوان متغیر کنترلی در مدل در نظر گرفته می شود، اهرم مالی شرکت است که از نسبت ارزش دفتری بدهی ها به ارزش دفتری کل دارائی ها بدست می آید. محاسبه آن به شرح زیر است:
LEV it = ارزش دفتری بدهی‌ها
ارزش دفتری کل دارایی‌ها
εitبیانگر خطای تصادفی شرکت i در پایان سال t می باشد.
ب) مدل دوم تحقیق:
برای آزمون فرضیه اصلی دوم و سه فرضیه فرعی مرتبط به آن از مدل دوم تحقیق استفاده می شود. معادله رگرسیونی که برای بررسی ارتباط ترکیب سرمایه و تامین مالی از طریق انتشار اوراق مشارکت مورد استفاده قرار می‌گیرد به صورت زیر می‌باشد(لین و همکاران، 2013):
BIit = β0 + β1IOWNit + β3COWNit + β4INSTit +β5ROAit + β6SIZEit + β7LEVit + εit
که در آن:
BI بیانگر میزان اوراق مشارکت منتشر شده تقسیم بر کل دارایی های شرکت که به شرح زیر محاسبه می شود:
BI it = مبلغ اوراق مشارکت منتشر شده
ارزش دفتری کل دارایی‌ها
و سایر متغیرها همانند مدل اول تعریف و محاسبه خواهند شد.
ج) مدل سوم تحقیق:
برای آزمون فرضیه اصلی سوم و سه فرضیه فرعی مرتبط به آن از مدل دوم تحقیق استفاده می شود. معادله رگرسیونی که برای بررسی ارتباط ترکیب سرمایه و تامین مالی از طریق انتشار اوراق مشارکت مورد استفاده قرار می‌گیرد به صورت زیر می‌باشد(لین و همکاران، 2013):
LIit = β0 + β1IOWNit + β3COWNit + β4INSTit +β5ROAit + β6SIZEit + β7LEVit + εit
که در آن:
LI بیانگر میزان تسهیلات مالی دریافتی از بانکها و سایر موسسات مالی و اعتباری تقسیم بر کل دارایی های شرکت که به شرح زیر محاسبه می شود:
LI it = مبلغ تسهیلات مالی دریافتی
ارزش دفتری کل دارایی‌ها
و سایر متغیرها نیز همانند مدل اول تعریف و محاسبه خواهند شد.
1-7- فرضیه هافرضیه اصلی اول:بین ترکیب مالکیت و میزان تامین مالی از طریق انتشار سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.
این فرضیه شامل ،فرضیه های 1تا 3 به شرح ذیل میباشد:
فرضیه فرعی اول: بین مالکیت نهادی و میزان تامین مالی از طریق انتشار سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه دوم فرعی: بین مالکیت حقیقی و میزان تامین مالی از طریق انتشار سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه سوم فرعی: بین تمرکزمالکیت و میزان تامین مالی از طریق انتشار سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه اصلی دوم:
بین ترکیب مالکیت و میزان تامین مالی از طریق انتشار اوراق مشارکت در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.
این فرضیه شامل ،فرضیه های 1تا 3 به شرح ذیل میباشد:
فرضیه فرعی اول: بین مالکیت نهادی و میزان تامین مالی از طریق انتشار اوراق مشارکت در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه دوم فرعی: بین مالکیت حقیقی و میزان تامین مالی از طریق انتشار اوراق مشارکت در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه سوم فرعی: بین تمرکزمالکیت و میزان تامین مالی از طریق انتشار اوراق مشارکت در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه اصلی سوم:
بین ساختار مالکیت و میزان تامین مالی از طریق دریافت تسهیلات بانکی در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.
این فرضیه شامل ،فرضیه های 1تا 3 به شرح ذیل میباشد:
فرضیه فرعی اول: بین مالکیت نهادی و میزان تامین مالی از طریق دریافت تسهیلات بانکی در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه دوم فرعی: بین مالکیت حقیقی و میزان تامین مالی از طریق دریافت تسهیلات بانکی در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه سوم فرعی: بین تمرکزمالکیت و میزان تامین مالی از طریق دریافت تسهیلات بانکی در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.
1-8- اهداف تحقیقبا توجه به موضوع پژوهش حاضر که به بررسی تعیین رابطه بین ساختار مالکیت و روش های تامین مالی در شرکتها می پردازد اهداف زیر مد نظر است.
هدف کلی
هدف کلی این تحقیق بررسی رابطه بین ساختار مالکیت و روشهای تامین منابع مالی در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد.
اهداف ویژه
از جمله معضلات زیر بنایی که مبحث مالکیت سهام(ساختار مالکیت) در باب تئوری حاکمیت شرکتی برآن اساس تکوین یافته است تضاد منافع بین سهامداران و مدیریت،اعمال کنترل مطلق از سوی سهامداران عمده،کاهش توان کنترل و نظارت سهامداران جز بر امور شرکت و منحصر شدن اتخاذ تصمیمات از سوی مدیران می باشد. با توجه به اینکه در ترکیب مالکیت اغلب شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، سهامداران عمده ای وجود دارند که از نظر تئوری حاکمیت شرکتی دارای توانایی اعمال نظارت بیشتری در مقایسه با سهامدارن جز هستند، این تحقیق به دنبال بررسی این موضوع است که"آیا وجود انواع مالکیت اعم از مالکیت حقیقی،تمرکزمالکیت و نهادی بر روش های تامین منابع مالی آنهاتاثیر گذار است یا خیر؟". بنابراین اهداف ویژه این تحقیق عبارتند از:
1-تعیین میزان رابطه وجودمالکیت حقیقی بر روشهای تامین منابع مالی در بورس اوراق بهادار تهران.
2-تعیین میزان رابطه وجود تمرکزمالکیت با روشهای تامین منابع مالی در بورس اوراق بهادار تهران.
3-تعیین میزان رابطه وجود سهامداران نهادی با روشهای تامین منابع مالی در بورس اوراق بهادار تهران.
1-9- اهمیت تحقیقامروزه عملکرد بورس اوراق بهادار در کشورهای پیشرفته بعنوان شاخص جهت ارزیابی سیاست‌ها و تغییرات مالی، اقتصادی و بازرگانی این گونه کشورها مورد استفاده قرار می‌گیرد.
"تداوم بورس اوراق بهادار در هر کشوری، به منزله تداوم مرحله رشد و تکامل اقتصادی به شمار می‌رود. بورس اوراق بهادار از ارکان مهم اقتصاد محسوب می‌شود که امکانات مالی از طریق آن جمع آوری گشته و در جــهت تحــقق اهــداف رشـد و توسعه اقتصـادی کشــورها مورد اســتفاده قرار می‌گیرد با رونق فعالیت بورس اوراق بهادار و افزایش سرمایه‌گذاری عمومی در بخش‌های تولیدی، ضمن اینکه شرایط لازم برای افزایش و تولید فراهم می‌شود قدرت مالی شرکت‌ها نیز افزایش یافته و با انجام سرمایه‌گذاری‌های جدید و فعال شدن پروژه‌های بلندمدت بازده مطلوبی عاید سرمایه‌گذاران می شود. ــیـرد"(طاهری، 1378،ص12)1.
مباحث تئوری در خصوص ساختار سرمایه در پی رسیدن به حدی از تعادل بین دو منبع اصلی تامین مالی یعنی بدهی و حقوق صاحبان سهام است، تا بتواند در آن نقطه ارزش سهام شرکت را به حداکثر رسانیده و در مقابل هزینه تامین منابع مالی را نیز به حداقل ممکن کاهش دهد. تصمیمات ساختار سرمایه در دنیای واقعی معمولاً با توجه به عوامل متعدد و بنابر شرایط گوناگون گرفته می شود و اغلب مبتنی بر قضاوت و دیدگاه مدیران است. تئوری های موجود در حوزه ساختار سرمایه نیز دیدگاه های متفاوتی در مورد تنوع ساختار مالکیت شرکت و همچنین روشهای تامین اعتبار در شرکتها (انتشار سهام، انتشار اوراق مشارکت و یا دریافت تسهیلات بانکی) مطرح می کند و در این رابطه شناسایی عوامل موثر بر ارزش شرکت و منطقی کردن تصمیم گیری ها در تعیین ساختار سرمایه بسیار حائز اهمیت است (لین و همکاران، 2013)
1-10- حدود مطالعاتیجامعه مطالعاتی تحقیق شامل کلیه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران برای دوره زمانی سال های1385 تا 1391 ، که تمامی شرایط زیر را دارا باشند:
به منظور همگن شدن نمونه آماری در سالهای مورد بررسی، قبل از سال 1385 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشند.
در طی سال های مالی مورد مذکور از لیست شرکتهای پذیرفته شده بورس اوراق بهادار تهران خارج نشده باشند.
به لحاظ افزایش قابلیت مقایسه، دوره مالی آنها منتهی به پایان اسفند ماه باشد.
جزءشرکت های سرمایهگذاری، واسطهگری مالی، هلدینگ، بانک و لیزینگ نباشد.
در طی سال های مورد بررسی، همواره اطلاعات کامل ارائه داده باشند و دارای نقصان اطلاعاتی نباشند.
1-11- تعاریف واژه ها و اصطلاحاتساختار سرمایه:
ساختار سرمایه عبارت است از ترکیب بدهی و حقوق صاحبان سهام در واقع ساختار سرمایه از جمع حقوق صاحبان سهام و بدهی بدست می آید (شریعت پناهی، 1376، ص462)2.
اهرم مالی:
در این تحقیق اهرم مالی شاخص ساختار سرمایه است که در واقع نشان می دهد که چقدر از دارایی های شرکت از محل بدهی های آن تأمین شده است. این شاخص بوسیله کل بدهی به کل دارایی ها با ارزش های دفتری سنجیده می شود.
اندازه شرکت: توسط لگاریتم طبیعی کل درامد در پایان سال مالی اندازه گیری میشود. (درن هنری،2010،30)
سهامداران نهادی:
سهامداران نهادی به سهامدارانی اطلاق می شود که در گزارش صورتهای مالی شرکت یا در گزارش هیأت مدیره به مجمع در ترکیب سهامداران عمده شرکت قرار می گیرند و بیش از 5% سهام شرکت در اختیار داشته باشند.
به عبارت دیگر سهامدار ، فردی حقیقی یا حقوقی است طبق متن پیش نویس آیین نامه راهبری شرکتها در بورس اوراق بهادار ایران دارای دو ویژگی کلیدی زیر می باشد :
سهامدارانی که بیش از5در صد سهام شرکت را در اختیار دارند و دارای بیشترین حق کنترل و توان نظارت بر تصمیمات هیأت مدیره میباشند .
بتواند حداقل یک عضو هیأت مدیره را به طور مستقل منصوب نماید (احمدوند ، 1385،8).
تمرکز مالکیت :
عبارت است از چگونگی توزیع سهام بین بین سهامداران شرکتهای مختلف ،هرچه تعداد سهامداران کمتر باشد مالکیت متمرکزترخواهد بود.درمالکیت متمرکز عمده سهام شرکت درمالکیت تعداد محدودسهام داران است (نمازی وشمس الدینی ،1388). منظور از تمرکز مالکیت تعداد سهامداران نهادی است .
1-12) ساختارکلی پروژه - ریسرچ
این تحقیق به بررسی رابطه ساختار مالکیت و روشهای تامین مالی شرکت های پذیرفته شده در بازار سرمایه ایران پرداخته شده است. برای اندازه گیری روشهای تامین مالی ازمدل (لین و همکاران، 2013) استفاده شده است. دراین فصل به بیان مسئله، سئولات تحقیق، اهمیت و ضرورت تحقیق ، پیشینه تحقیق، اهداف وفرضیه ها ، تعریف متغیرها قلمرو تحقیق وحدود تحقیق پرداخته شده است ودرادامه ودرفصل دوم به تفضیل درمورد ادبیات تحقیق و پیشینه پژوهش های داخلی وخارجی بحث خواهد شد. درفصل سوم متن و حوزه تحقیق وجامعه آماری معرفی میگردد. درفصل چهارم پیکره اصلی پروژه - ریسرچ وداده های تحقیق مورد بررسی قرارمیگیرد ودرنهایت در فصل پنجم نتیجه گیری تحقیق ذکر میگردد.
فصل دوممروری بر ادبیات تحقیق2366010454152000
2-1- مقدمه
یکی از وظایف عمده مدیران، تصمیم‌گیری است. از تصمیمات عمده ای که توسط آنان اتخاذ می‌شود می‌توان به تصمیمات سرمایه‌گذاری، تصمیمات تامین مالی و تصمیمات توزیع سود اشاره نمو3532505343217500د. هدف اصلی این مطالعه بررسی تأثیر ساختار مالکیت بر تامین مالی شرکت ها پذیرفته شده در بورس اوراق بهادادر تهران است. اهمیت این پژوهش در این است که به گونه تجربی به مدیران و سایر تصمیم گیرندگان نشان می دهد که متفاوت بودن ساختار شرکت های بورسی بر میزان تامین مالی آنها تأثیر دارد یعنی اگر مالکان شرکت ها را گروههای مختلف دولت، مؤسسات مالی، بانکها و شرکت های خصوصی دیگر تشکیل دهند تامین مالی آنها متفاوت خواهد بود. در این فصل ابتدا ادبیات موضوعی در خصوص ساختار مالکیت وهمچنین روشهای تامین مالی پرداخته شده سپس در انتهای فصل به تحقیق های گذشته داخلی و خارجی اشاره گردیده است.
2-2 گفتار اول: ساختار مالکیت2-2-1- مالکیت و مدیریت واحدهای اقتصادیتئوری ذینفعان در سال 1984توسط (فری من) مطرح شد وی در این تئوری بیان می کند شرکت ها بسیار بزرگ شدهاند و تأثیر آنها بر جامعه آنقدر عمیق است که باید علاوهبر ذینفعان به بخشهای مختلفی از جامعه توجه کرد و شرکتها باید در قبال همه این بخش ها پاسخگو باشند (کرمی و همکاران ،1388،48).
شرکت ها برای انجام فعالیت های بزرگ اقتصادیتاسیس شده اند. یکی از انواع این شرکت ها که امروزه به وفور وجود دارد شرکت های سهامی اند. بر اساس ماده 1 قانون اصلاح مواردی ازقانون تجارت ایران، شرکت های سهامی عبارتنداز(منصور1382):شرکت هایی که سرمایه آنها به سهام تقسیم شده و مسئولیت صاحبان سهام محدود به مبلغ اسمی آنها است. دراین شرکت ها سرمایه های خرد برای انجام کارهای بزرگ تجهیز می شوند . به دلیل عدم وجود تخصیص لازم زمان کافی و حتی در برخی مواقع عدم نیاز مالکان به اداره شرکت خود اشخاصی به نام مدیران پا به عرصه گذاشتند که به عنوان نمایندگان مالکان ،اداره امور شرکت ها را در دست گرفتند. این رابطه نمایندگی شهرت یافت جنسن و مکلینک ،1976، رابطه نمایندگی را قراردادی می دانند که براساس آن صاحب کارنماینده (عامل) را از جانب خود منصوب و اختیار تصمیم گیری را به او تفویض می کند. اما مدیران لزوماً سهام زیادی در تملک ندارند ،بنابراین مشکلی که وجود دارد این است که مدیران لزوماً به نفع سهامداران تصمیم نمی گیرند . جنسن و مکلینک ،1976 ، بر این عقیده اند که اگر دو طرف قرارداد (مالک و نماینده) به فکر حداکثر نمودن منافع خود باشند دلیل خوبی در دست داریم که نماینده نمی تواند درتمامی حالتها به فکربرآورده کردن منافع مالک باشد.وجود چنین واقعیت هایی پرسش های اصلی را برای نحوه هدایت و کنترل شرکت ها به میان آورده است. این پرسش ها میتوان به موارد زیر اشاره کرد :
شرکت ها چگونه باید اداره شوند؟ چگونه میتوان مطمئن شد که این شرکت ها در راستای اهدافی که تاسیس شده اند اداره می شوند؟ آیا استفاده بهینه از منابع می شود؟ آیا مدیران وظایف خود را با امانتداری تمام انجام می دهند؟
پاسخ بهچنین پرسشهایی باعث شکلگیری مباحثی چون حاکمیت راهبردی شرکتی،ساختار مالکیت، ترکیب سهامداران، نظارت بر عملکرد مدیران و مباحثی از این قبیل گردید که در ادامه توضیح داده می شود.
2-2-2 حاکمیت شرکتیواژه راهبردی (حاکمیت) شرکتی یک مفهوم مورد توجه و در حال تکوین در دنیای کسب و کار امروزاست ."جیمز ولفنسان" رئیس سابق بانک جهانی در این زمینه میگوید:حاکمیت شرکت ها برای رشد اقتصاد جهانی از حاکمیت ها کشورها اهمیت بیشتری دارد.(سایت آفتاب 1387)اصطلاح " Governance" از ریشه واژه لاتین "Gubernare"برگرفته شده و به معنای هدایت کردن است که قبل از آن برای هدایت کشتی بکار می رفته است. برگردان واژه "Governance Corporate" به فارسی معادل هایی نظیر حاکمیت شرکتی،راهبری شرکتی و اداره سازمانی است (بدری ،1387 )چگونگی شکل گیری مبحث حاکمیت شرکتی به افشای کمک های پنهانی و نامشروع هفده شرکت آمریکایی به حزب جمهوری خواه درسال 1973که به ماجرای "واتر گریت" شهرت یافت برمیگردد. افشاء این اطلاعات باعث شد تا موضوع کنترل داخلی شرکت ها از منظر جدیدی در کانون توجه مجامع حرفه ای و نهادهای نظارتی قرار گیرد.
بر این اساس انجمن حسابداران رسمی آمریکا استانداردهای ویژه ای را برای حسابرسان مستقل در مورد کنترل داخلی شرکتها وضع نمودند. همچنین کمیسیون مبارزه با تقلب درسال 1987 در گزارشی با عنوان "تریدوی" نتیجه بررسی های خود را در این باره اعلام نمود . به دنبال آن کنگره آمریکا در سال 1991 قانونی را به تصویب رساند که به موجب آن شرکت های سهامی عام ملزم به ارایه گزارش در ارتباط با کیفیت و موثر بودن کنترل داخلی گردیدند . اما حاکمیت شرکتی به گونه ای که امروز مطرح است حاصل مطالعات و بررسی هایی است که درکشورهای مختلف دنیا انجام گردید و سابقه مشخص آن به دهه1990 میلادی برمیگردد.گزارش "کادبری" در انگلستان، مقررات هیأت مدیره جنرال موتورز آمریکا ، گزارش "دی" در کانادا و گزارش "وی انو" در فرانسه از آن جمله اند. رسوایی های مالی درشرکت های انرون،ورلد کام،آجیپ سیکو،زیراکس و چند شرکت دیگر کنگره آمریکا را بر آن داشت را تا کمیته خاصی را مأمور بررسی راهکارهایی برای مبارزه با فساد و تقلب ایجاد نمایند.حاصل تمامی این بررسی ها تصویب قانونی به نام "ساربنز-اکسی"بود.(بت شکن و رهبریخرازی ،1388،3)
در سالهای اخیر نهادها و سازمان هایی نظیر: شبکه جهانی حاکمیت شرکتی ،اتاق بازرگانی بین المللی، بانک جهانی، سازمان همکاری و توسعه اقتصادی و فدراسیون بین المللی حسابداران در ترویج و وضع استاندارد هایی در رابطه با حاکمیت شرکتی فعالیت دارند. موضوع در حال توسعه تا حدی متفاوت است و دستورالعمل های حاکمیت های شرکتی در این کشورها غالبا به پرکردن خلاهای قانونی پرداخته است که در کشورهای پیشرفته از طریق قوانین و مقررات ساختار یافته تامین می شود .قوانینی نظیر : برخورد یکسان با سهامداران ،افشا به موقع و مناسب و نحوه برگزاری مجامع عمومی و مسایلی از این دست در عین حال ، هم در کشورهای در حال توسعه و هم در کشورهای پیشرفته تلاش ها در جهت ارائه راهکارهایی برای ملزم نمودن مدیران به پاسخگویی و تنظیم روابط منصفانه با ذینفعان ادامه دارد(بدری،1387،12) .
به طور کلی می توان بیان نمود نیاز به حاکمیت شرکتی از تضاد منافع موجود میان مشارکت کنندگان در شرکت (این تضاد منافع اغلب با مسایل نمایندگی در ارتباط است که خود ناشی از این علت است که مشارکت کنندگان مختلف از اهداف و ترجیحات مختلفی برخوردارند) ناشی می شود ( رحمانی، 1387،). به بیان دیگر با توجه به وجود تفکیک مالکیت از مدیریت در شرکت های مختلف و وجود تضاد میان منافع ذینفعان غیاب استقرار مکانیسم حاکمیت شرکتی میتواند عملکرد شرکت را بجای اینکه به سمت منافع سهامداران هدایت کند به سمت منافع گروه خاصی از جمله مدیران سوق دهد.این مفهوم ناظر بر نحوه حاکمیتی است که بر یک شرکت سهامی عام اعمال میشود و مطابق با آن چگونگی پاسخگویی شرکت به سهامداران و همچنین سایر ذینفعهای سازمانیاش شکل میگیرد. بدین سبب از نظر کارکرد شرکتها و همچنین کل جامعه حائز اهمیت شمرده شده و در سالیان اخیر توجه بسیاری را به خود جلب کرده است. این امر موجب شده است که گروههای مختلف حسب علائق و قالبهای ذهنی خود تعاریف متفاوتی از آن ارائه کنند.از جمله این دیدگاهها، پرداختن به موضوع حاکمیت شرکتی به منظور یافتن ساختاری است که قدرت تشخیص و تصمیمگیری مدیران یک شرکت را به بهترین نحو در خدمت سهامداران قرار دهد. این زاویه دید در واقع معطوف به کنترل هزینههای نمایندگی ناشی از تقابل مالکین و مدیران توسط ساختار حاکمیت شرکتی است. در این چارچوب برخی مبحث حاکمیت شرکتی را متوجه روشهایی میدانند که به تأمین کنندگان مالی شرکت اطمینان میدهد که سرمایهشان از برگشت کافی برخوردار خواهد بود. برخی دیگر، موضوع را از حوزه اقتصاد دیده و وظیفه آن را کارآمدتر کردن شرکتها با استفاده از زیر ساختهایی همچون قراردادها، طراحی سازمان و مقررات میانگارند. در این قالب نظرات معطوف به مفهوم ارزش (ثروت) متعلق به سهامداران است. یعنی مالکین شرکت چگونه میتوانند مدیران را به کسب یک نرخ بازده رقابتی ترغیب کرده و از این امر اطمینان حاصل کنند (ماتیسن، 1999، 5).
سازمان توسعه و همکاریهای اقتصادی (1998) حاکمیت شرکتی را ساختار روابط ما بین سهامداران، اعضاء هیئت مدیره و مدیران و مسئولیتهای مترتب بر آن میداند. از نظر این سازمان چنین ساختاری زمینه عملکرد رقابتآمیزی را که مستلزم دست یافتن به اهداف اولیه شرکت است، فراهم میآورد.بدین ترتیب حاکمیت شرکتی نظام هدایت و کنترل شرکتها شناخته میشود و ساختار آن حقوق و دامنه مسئولیتهای کنشگران یک سازمان از جمله هیئت مدیره، مدیران، سهامداران و سایر ذینفعان را تعیین میکند.
حاکمیت شرکتی در اساس، خطوط تصمیمگیری، حوزه و تناسب اختیارات و وظایف سطوح مدیریت عالی سازمان را برای نیل به دو هدف اساسی بررسی میکند:
1- کاهش ریسک بنگاه اقتصادی از طریق بهبود و ارتقای شفافیت و پاسخدهی.
2- بهبود کارایی دراز مدت سازمان از طریق جلوگیری از خودکامگی و عدم مسئولیت مدیریت اجرایی.
حاکمیت شرکتی پیش از هر چیز حیات سالم بنگاه اقتصادی را در دراز مدت هدف قرار میدهد، و به این خاطر درصدد است تا از منافع سهامداران در مقابل مدیریت سازمانها حفاظت به عمل آورد. واقعیت ورشکستگی شرکتهای عظیم و معتبر در مدت زمان کوتاه از دو پدیده متوالی ناشی شده است: انعکاس اخبار غلط و گزارشهای مالی نادرست درباره وضعیت بنگاه و افشای قریب الوقوع آن، وضعیت حاضر هم اکنون در بازارهای سهام کشورهای صنعتی به بحران بیسابقه بدل گشته و درجه اعتماد سرمایهگذاران به شرکتها را به شدت کاهش داده است.در سالیان اخیر مطالعات متعددی پیرامون حاکمیت شرکتی به عمل آمده است و جملگی سعی داشتهاند که روشی بهینه را برای حکم راندن بر شرکتها بیابند.
بررسیهای صورت پذیرفته توسط پرووز (1994) و آئوکی و کیم (1995) در این میان بیش از دیگران مورد استناد قرار گرفتهاند.
نویسندگان مزبور الگوهای حاکمیت شرکتی را به دو الگوی انگلیسی-آمریکایی (انگلوساکسون) و مدل آلمانی-ژاپنی تقسیم میکنند. توجه الگوی نخست معطوف به بیشینهسازی منافع سهامداران است. بر این مبنا رابطهای حقیقی مابین بانکها و شرکتها برقرار است، سودآوری مورد تأکید قرار میگیرد، قبضه مالکیت امری عادی است و بازار اوراق بهادار منبع مهم تأمین مالی شرکتها به شمار میآید. مدل آلمانیها در نقطه مقابل قرار گرفته و از ذینفعهای سازمان به عنوان وزنه تعادل در مقابل سهامداران استفاده میکند. این دیدگاه شرکتها را ائتلافی از گروههای با علایق و منافع متفاوت میبیند و مدیریت وظیفه دارد نقطه تعادل مابین آنها را بیابد. ژو و وانگ (1997) دو مدل بالا را در قالب تأمین مالی «مبتنی بر کنترل» و «تأمین آزاد» از یکدیگر متمایز میسازند. در مورد اول، سهامدارانی در شرکت سهامی عام حضور دارند که بخش بزرگی از سهام در اختیار آنها است. این سهامداران اصلی میتوانند بانکها، نهادهای مالی و غیر بانکی و یا شرکتهای سهامی دیگر باشند. در این صورت مدیریت بیشتر تحت نظارت قرار میگیرند. مالکیت متراکم انگیزه و توانایی لازم را برای نظارت و کنترل در اختیار سهامداران و سرمایهگذاران قرار میدهد. آلمان و ژاپن مصادیق چنین الگویی هستند(همان، 42).
در تأمین مالی آزاد پراکندگی زیادی در مالکیت سهام مشاهده میشود و بدین سبب قدرت تأثیرگذاری سهامداران بر مدیریت شرکت ضعیف است. بنابراین با فروش سهام که معمولاً قبضه مالکیت را به دنبال دارد، نسبت به عملکردهای ناموفق شرکت از خود عکسالعمل نشانمیدهند. چنین حالتی را در الگوی انگلوساکسون مشاهده میکنیم. در آمریکا حسب مقررات دولت که با هدف کسب اطمینان از متنوع بودن پرتفوی داراییهای شرکتهای بیمه، بانکها، صندوقهای متقابل و صندوقهای بازنشستگی تدوین شدهاند، این شرکتها را از داشتن منافع کنترلکننده در شرکتهای سهامی عام باز میدارد. در این الگو بازارهای سرمایه و سهام با نقدینگی بالا، قوانین مربوط به افشای اطلاعات و معاملات مدیران و همچنین مقررات حفظ حقوق سهامداران جزء، زمینه حفاظت از سرمایهگذاران و سهامداران را فراهم میآورند. با وجود تفاوت موجود بین نمونههای بالا، به نظر میرسد که به علت موفقیتهای کسب شده توسط شرکتهای آمریکایی در مسیر مشکلاتی که با آن مواجه بودهاند، انگاره بیشینهسازی منافع سهامداران توجه بیشتری را در حوزه حاکمیت شرکتی کشورهای اروپایی و ژاپن به خود جلب کرده است. کما اینکه OECD در سال 1998 با انتشار اصول مورد نظر خود در مورد حاکمیت شرکتی، وظیفه اصلی شرکتها را برآوردن علائق و توجه به منافع سهامداران میشمارد.
در یک نگاه کلی حاکمیت شرکتی، شامل ترتیبات حقوقی، فرهنگی و نهادی میشود که سمت و سوی حرکت و عملکرد شرکتها را تعیین میکنند. عناصری که در این صحنه حضور دارند، عبارتند از سهامداران و ساختار مالکیت ایشان، اعضاء هیئت مدیره و ترکیباتشان، مدیریت شرکت که توسط مدیر عامل یا مدیر ارشد اجرایی هدایت میشود و سایر ذینفعها که امکان اثرگذاری بر حرکت شرکت را دارند. در این میان آنچه که بیشتر جلب توجه میکند حضور روزافزون سرمایهگذاران نهادی و حقوقی در دایره مالکین شرکتهای سهامی عام و تأثیری است که حضور فعال این گرو
ه بر نحوه حکمرانی و تولیت بر سازمانها و همچنین عملکرد آنها میتواند داشته باشد.
2-2-2-1 تعریف حاکمیت شرکتیسازمان همکاری برای توسعه اقتصادی، حاکمیت شرکتی را چنین تعریف میکند: «مجموعه روابط میان مدیریت (اجرایی)، هیأت مدیره، سهامداران و سایر طرفهای ذیربط در یک شرکت» (1998: 158). به عبارت دیگر حاکمیت شرکتی ساختاری را تبیین میکند که از طریق آن اهداف شرکت معین شده، روشهای نیل به اهداف معلوم گردیده و نهایتاً معیارها و مکانیزمهای نظارت و هدایت عملکرد مشخص میگردند.
2-2-2-2 مکانیسم های حاکمیت شرکتی برای حمایت از سهامداران :حاکمیت شرکتی به منظور حمایت از حقوق سهامداران از مکانیسم هایی بهره می گیرد که عبارتنداز:
1-هیأت مدیره:
هیأت مدیره از جمله مکانیسم های داخلی حاکمیت شرکتی است که تاثیر زیادی بر عملکرد شرکت و رعایت حقوق ذینفعان بنگاه دارد. نقش هیأت مدیره شرکت ها در نظارت بر نحوه اداره شرکت در جهت دستیابی به اهداف تعیین شده و هدایت مدیریت اجرایی بسیار تعیین کننده است تا جایی که در مواردی حاکمیت شرکتی مناسب به واسطه ترکیب و عملکرد هیأت مدیره سنجیده می شود.هیأت مدیره علاوه بر هدایت استراتژیک شرکت مسئولیت مهمی در نظارت بر عملکرد مدیریتی و دستیابی به بازده مناسب برای سهامداران ، رعایت قوانین و در عین حال جلوگیری از بروز تضاد منافع و ایجاد توازن بین توقعات ناسازگار از شرکت بر عهده دارد(رحمانی، 1387،125).
2- سرمایه گذاری نهادی :
در ادبیات حاکمیت شرکتی سرمایه گذاران نهادی به عنوان یکی از مکانیسم های خارجی موثر در نظارت بر شرکت شناخته می شوند .این گروه از فعالان بازار سرمایه با توجه به برخورداری از دانش و تخصص لازم ، دسترسی به کانال های ارتباطی موثر می توانند نقش اساسی در ارتقای سیستم حاکمیت شرکتی و در نتیجه افزایش کارایی و بهره وری شرکت ایفا کنند(رحمان سرشت و مظلومی، 1384،89) .
شلایفر و ویشنی (1986) به این نکته اشاره می کنند که وجود یک سهامدار بزرگ باعث کاهش مساله نمایندگی در سازمان می شود . همچنین بنا بر پژوهش گیلان و استارکس ،2003، در کشورهایی که سهامداران نهادی در ترکیب مالکیت بیشتر شرکت ها وجود دارند مشکلات نمایندگی ناشی از جدایی مالکیت از مدیریت شایع نیست و در حقیقت سرمایه گذاران نهادی نقشی اساسی در ارتقای سیستم حاکمیت شرکتی ایفا می کنند.
3-تشکل های سهامداران خرد:
تشکل های سهامداران خرد به عنوان یکی دیگر از مکانیسم های حاکمیت شرکتی برای حمایت از حقوق سهامداران محسوب می شود .در کنار ظرفیتی که سهامداران عمده برای نظارت بر عملکرد مدیریت و بهبود کارایی شرکت دارند و منافع مشترک آن نصیب سایر سهامداران از جمله سهامداران خرد می شود، باید توجه داشت که حضور سهامداران عمده تنها بخشی از مشکل بهره برداری یکی به هزینه دیگری (سواری مجانی) را مرتفع می سازد و از آن مهمتر نباید از شرایطی غافل شد که منافع سهامداران عمده و اقلیت در تضاد قرار می گیرد. بنابراین در چنین شرایطی حضور فعال سهامداران اقلیت برای پوشش این نقیصه ضروری است(حسینی، 1387،158).
4- الزام به ارایه پیشنهاد خرید سهام خرد در صورت اقدام به خرید بلوک های کنترلی:
یکی دیگر از مکانیسم های حاکمیت شرکتی برای حمایت از حقوق سهامداران الزام سهامدار بلوکی جدید برای خرید سهام متعلق به سهامداران قبلی است . در بسیاری موارد در بازارها شاهد شرایطی هستیم که جابجایی بلوک های مالکیتی موجب تغییر در کنترل و در نتیجه تغییر استراتژی پیش روی شرکت ها می شود.این شرایط می تواند با شرایطی که سهامداران فعلی بر مبنای آن تصمیم به نگهداری و تحصیل سهام گرفته اند متفاوت باشد و ترجیحات سهامداران در خصوص نگهداری سهام را تغییر دهد.در مواردی با انجام چنین معاملات عمده ای، این دسته سهامداران در انتخاب گزینه خروج دچار محدودیت عدم امکان فروش و یا خسارت ناشی از افت قیمت سهام می شوند . در بسیاری از کشورها برای اطمینان از محفوظ ماندن حق خروج سهامداران جزء بدون جریمه و زیان مالی سهامدار کنترل جدید ملزم می شود در قیمتی که بر اساس ضوابط تعیین می شود، به سایر سهامداران پیشنهاد خرید سهام شان را ارائه دهد (هشی ،2003،189).
در میان مکانیسم های حاکمیت شرکتی آنچه بیش از همه جلب توجه می کند حضور سرمایه گذاران نهادی به عنوان مکانیسم های خارجی حفاظت از حقوق سهامداران است این مهم ناشی از توانایی های بالقوه این گروه از سهامداران در اعمال نفوذ بر مدیران و نظارت بر عملکرد آنهاست تهرانی (1389)نیزیکی از شیوه های کاهش هزینه نمایندگی را مداخله مستقیم سهامداران برای نظارت بر عملکرد مدیران می داند.
2-2-3 گروه بندی های مختلف سهامداران:بنا برشرایط خاص حاکم بر صنایع و شرکت های مختلف طبعا ساختار مالکیت و ترکیب سهامداران از صنعتی به صنعت دیگر واز شرکتی به شرکت دیگر متفاوت است . به گونه ای که ممکن است حتی ساختار مالکیت یک شرکتی خاص از دورهای به دوره دیگر تغییرات بسیارزیادی داشته باشد سهامداران حاضر در ترکیب مالکیت شرکت را می توان از جنبه های مختلفی دسته بندی کرد.در ذیل به بخشی از این تقسیم بندی ها اشاره می شود:
2-2-3-1- انواع سهامداران با توجه به میزان کنترل بر هیأت مدیره:طبق آیین نامه اصول حاکمیت شرکت ها در بورس اوراق بهادار ایران که در متن اطلاعیه نهایی آن در اسفند ماه سال1384پذیرفته شد، بر اساس میزان کنترل سهامداران بر اعضای هیأت مدیره، سهامداران به دو گروه سهامداران عمده و سهامداران جزء تقسیم می شوند که به صورت زیر تعریف شده اند (سازمان بورس اوراق بهادار، 1385)1
1- سهامدارعمده: سهامداری است که بتواند یک عضو یا بیشتر از اعضای هیأت مدیره را بطور مستقل منصوب کند و دارای بیشترین کنترل بر هیأت مدیره است.
2-سهامدارجزء(حقیقی): سهامداری است که بطور مستقل نمی تواند یک عضو هیأت مدیره را منصوب نمایند و دارای کمترین قدرت نفوذ و کنترل بر شرکت و هیأت مدیره است.
2-2-3-2- انواع سهامداران با توجه به نوع وابستگی به شرکت سرمایه پذیر:براساس نوع و ابستگی به شرکت سرمایه پذیر ، سهامداران به دو گروه تقسیم می شوند(نمازی و کرمانی، 1387،89)2
1- سهامداران خصوصی شامل:
- سهامداران مدیریتی : به اعضای هیأت مدیره یا اعضای خانواده آنها اطلاق می شود که درصدی از سهام مربوط به شرکت را در اختیار دارند.
- سهامداران شرکتی : سهامداران شرکتی معمولا به شرکت های سرمایه گذاری و سایر موسسات تجاری گفته می شود که درصدی از سهام مربوط به شرکت را بر عهده دارد.
- سهامداران خارجی : به سهامداران با تبعیت خارجی گفته می شود که درصدی از سهام مربوط به شرکت را به عهده دارند.
2- سهامداران نهادی:
سرمایه گذاران نهادی به موسسه و نهادهای سرمایه گذاری بزرگ مانند بانک ها ، شرکت های بیمه ، صندوق های بازنشستگی و موسسه هایی از این قبیل اطلاق می شوند.
2-2-3-3- انواع سهامداران با توجه به درصد مالکیت :اما از دیدگاهی دیگر نیز می توان به دسته بندی سهامداران پرداخت و آن با توجه به درصد مالکیت مربوط به آنهاست. بر این اساس میتوان سهامداران را به سه دسته کلی تقسیم کرد(کرمانی ، 1386،58)1.
1- سهامداران جزیی :
سهامدارانی که با مالکیت بین پنج تا بیست درصد سهام یک شرکت را بر عهده دارند.
2-سهامداران اثر گذار:
سهامدارانی که مالکیت بین بیست تا پنجاه درصد سهام یک شرکت را بر عهده دارند.
3-سهامداران کنترل کننده :
سهامدارانی که مالکیت بالای پنجاه درصد سهام یک شرکت را بر عهده دارند.
2-2-4- ساختارهای مالکیتشرکتهای سهامی که در عرصه اقتصاد کشورها به کسب و کار میپردازند زائیده فرایند تکامل مالکیت شخصی هستند. فرایندی که در طی آن گونههای متفاوتی از الگوهای فعالیت اقتصادی جمعی به بوته آزمایش گذاشته شده و در نهایت الگوی شرکت سهامی (عام) که یک قالب حقوقی است به عنوان گونه برتر ظهور کرده است. امروزه این شرکتها با جذب منابع بسیار و تبدیل آنها به کالاها و خدمات مورد نیاز جامعه نقش مهمی را در اقتصاد بازی میکنند.
در این شرکتها دو نکته توجه را به خود جلب میکند. نخست آنکه در این الگوها مسئولیت مالکین محدود است و لیکن ریسک پذیرفته شده توسط خریداران سهام که مالک شناخته میشوند محدود نیست. نکته دیگر آن است که دارنده سهم در این شرکتها از حقوق عرفی و سنتی مترتب بر مالکیت داراییها برخوردار نیست. آنچه که وی مالک آن است یک سهم یا گواهینامه است که نمود بیرونی سهم نسبی او از کل شرکت است. بنابراین، وی از حقی که یک مالک برای کنترل داراییاش دارد و در این مورد داراییهای شرکت است، برخوردار نیست.
در شرکتهای سهامی عام حقوق شناخته شده مالکین برای کنترل و بهرهمندی اقتصادی در یک قالب قرار نمیگیرند. به عبارت دیگر به درجات مختلف شاهد جدا شدن مالکیت از کنترل در این سازمانها هستیم. به تدریج با کم رنگ شدن اختیاراعمال حاکمیت مستقیم مالکین بر شرکت، کنترل به گروههای دیگری که هیأت مدیرهها و مدیران را تشکیل میدهند سپرده میشود. به علت ارتباط درونی و سلسله مراتبی بین این سه گروه تعاملی مابین ایشان شکل میگیرد که از دو وجه برخوردار است. نخست تعامل و تعادل قدرت مابین ایشان و شیوه ارتباط اجزاء تشکیل دهنده این مجموعه حاکم که در متون مدیریت حاکمیت شرکتی خوانده میشود دارای آثاری است که در سمت و سوی حرکت و عملکرد این شرکتها میتواند مؤثر واقع شود. دوم آنکه تعامل مورد اشاره در قالب یک ساخت حقوقی به نام شرکت سهامی صورت میپذیرد که استفاده از آن حسب متون سازمانی و مالی موجود با هزینههایی همراه است که هزینههای نمایندگی خوانده میشوند.

پاسخ دهید

نشانی ایمیل شما منتشر نخواهد شد. بخش‌های موردنیاز علامت‌گذاری شده‌اند *